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米国ブルースカイ法遵守について助言する証券法弁護士

一般に、証券の募集および売却は、1933年連邦証券法（「証券法」）および各州証券法に基づき、登録されるか、または登録の適用除外を受けなければなりません。州証券法における一貫性の欠如と、それに伴う資金調達取引への負担の結果として、1996年10月11日、1996年全米証券市場改善法（「NSMIA」）が制定されました。

NSMIA は証券法第 18 条を改正し、特定の証券および募集に関する州の「ブルースカイ」登録および審 査を専占（優先適用）しました。この専占の対象となる証券は「対象証券（ covered securities ）」と呼ば れます。 NSMIA はまた、取引所法第 15 条を改正し、ブローカー・ディーラーの資本、保管、証拠金、 財務責任、記録の作成・保持、保証金、または財務・業務報告要件に関する州の権限を専占しました。

NSMIA の制定にあたり、議会は意図的に、州と連邦政府の二重規制の対象となる特定の証券を除外リ ストに含めませんでした。 NSMIA の「対象証券」リストから明示的に除外される例としては、店頭市 場で取引される証券、登録直接公募（ registered direct public offerings ）、およびルール 504 募集で発行さ れる証券が挙げられます。

ブルースカイ法の概要

レギュレーションDルール504募集、州内募集、登録直接公募または新規株式公開など、対象証券に該当しない取引で発行される証券は、州のブルースカイ法を遵守しなければなりません。さらに、証券の転売（セカンダリー取引）についても、専占の対象となるか、または州のブルースカイ法を遵守しなければなりません。

連邦法と同様に、州証券法は証券の募集または売却について登録、または適用除外の利用可能性を要求しており、登録からの法定適用除外を定めています。さらに、すべてのブローカレッジ会社、ブローカレッジ会社の個々の登録代表者、発行体、および発行体の代理人は、証券を販売する前に、ブローカー・ディーラー登録要件について登録されるか、または適用除外を受けなければなりません。全50州および4つの準州を含む54の米国法域があり、それぞれ異なる証券法を有しています。

多くの州が1956年統一証券法（「統一法」）またはその変形を採用していますが、州のブルースカイ法は依然として大きく異なります。同一の制定法を有する州であっても、規則の解釈や重点の置き方は大きく異なります。条件間で最も一般的に見られる相違点は、以下の事項に関するものです：

  • 通知および届出要件 必要な金額、要求される書類、質問事項、登録の審査・承認にかかる —— 時間について、州 ご とに大きく異なる場 合 があります。
  • 実 質審査（ メ リットレ ビ ュー）の基準 下記の —— メ リットレ ビ ュー基準に関する記 述 を 参照 。 同一の発行体に対しても、州によって 他 の重点 分野 で全く異なる コメ ントが出される場 合 があ ります。
  • コメ ント 期 間の 長 さ 審査時間は、ある州では —— 数 日である一方、 他 の州では 数週 間、場 合 に よっては 数 か月に 及ぶ こともあり、一貫性がありません。
  • 適合性基準
  • 統一限定募集適用除外（ Uniform Limited Offering Exemption ）の下であっても、適用除外募集に 関する通知要件。
  • 募集資料に必要な注記文言。
  • 開示要件は多様であり、一部の州では発行体に対し異なる開示事項のステッカー貼付や、特定の文言の意味を変更する文言の挿入を求める場合があります。
  • 適用除外募集における標準フォームD以外に必要とされる書式。
  • 資産担保証券の募集に関する取扱い。
  • 財務諸表要件——監査済み財務諸表を要求する州もあれば、要求しない州もあります。

多くの州は、募集対象者数、募集金額、またはこれらの組み合わせに基づく何らかの限定募集適用除外を有しています。多くの州は私募適用除外を有しており、その多くは連邦法第4条(a)(2)と実質的に類似しています。多くの州は、認定投資家に限定した募集に対する適用除外を有しています。多くの州は、連邦ルール506(b)適用除外に類似した、NASAAの統一限定募集適用除外を採用しています。

州のメリットレビューとは何か

40を超える州が、州登録募集に対してメリットレビュー方式を適用しています。メリットレビューの実施において、州の規制当局は投資家に対する募集の公正性について判断します。メリットレビューとは、不正または不公平な募集を防止することを目的とした、発行体および募集に関する実質的な審査です。一般的なメリットレビューの対象事項には以下が含まれます：

  • 大 幅 な 割 引 価格 での株式売却 募集直前にイン —— サ イダーや プ ロ モ ー タ ーに対して大 幅 に 割 り 引かれた 価格 で 完了 した売却を含 み ます。
  • 関連当事者取引（ 融 資を含む） 関連当事者への —— 融 資は通 常 、募集前に 返済 されなければな ら ず 、関連当事者取引は 独立 当事者間の条件で行 わ れなければなりません。
  • 債 券募集 一般的に、負 —— 債返済費 用および 支払 いをカ バ ーするに 十分 な キャ ッシュ フ ローが 求められ、州は 減債 基金の 設立 、または 1939 年 信託 証書法の要件を 満 たす 信託 証書の 設 置を求 める場 合 があります。
  • 州は、発行体に募集収益の留置（impoundment）への同意を求める場合があります。
  • オプ ションおよび ワ ラント 州は、発行 —— 済みオプ ションまたは ワ ラントの 数 の制限を求める 場 合 や、行 使 可能性の条件（時 価 の 85% 以 上 など）を 指 定する場 合 があります。引受人への報 酬 発行にも 上 限が 設 定される場 合 があります。
  • 優先株式 州は、 —— 選 定された 指 示のもとでの 配 当その 他 の 義 務をカ バ ーするための 現在 およ び 過去 の 純 利 益 を要求する場 合 があります。優先株式が募集される場 合 、州は 償還 条項その 他 の 投 資 家 保護条項を求める場 合 があります。
  • プ ロ モ ー タ ーの持 分投 資 州は、 —— プ ロ モ ー タ ーの持 分 が募集 後 の持 分 の 10% を 超え ることを 要求する場 合 があります（すな わち 、当該 推進 者が関連当事者であり、関連当事者の転売制限 に 服 することを 確 保するため）。
  • プ ロ モ ーション株式 開発 —— 段階企 業の エク イ テ ィ証券が プ ロ モ ー タ ーおよび ／ またはイン サ イダーに募集 価格 の 85% 未満 で発行された場 合 、州は株式の エ ス ク ローまたは募集 価格 の引き 下げを求める場 合 があります。
  • 販売費用および売出株主——州は、費用を募集金額の一定割合に制限する場合や、売出株主に募集価格の按分負担を求める場合があります。
  • 不平等 な議 決 権 州は —— 不平等 な議 決 権を 禁止 または制限する場 合 があります。
  • 資本要件 州は、開発 —— 段階 または 実績 の 浅 い発行体に対し、 普 通株式以外の証券の発行を 禁 止 する場 合 があります。
  • 募集 価格 の 指 定 州は、募集 —— 価格 が 簿価 、利 益実績 、および ／ または業 種別 株 価収益率倍率 と関連していることを要求する場 合 や、募集 価格 にその 他 の条件を 設 定する場 合 があります。
  • NASAA は、特定業 種向 けの メ リット基準に関する政 策声 明（ Statements of Policy ）を公表しており、多 くの州がこれらの政 策 を審査 プ ロセスにおける ガ イ ド ラインとして採用または 参照 しています。

ブルースカイ法とセカンダリー取引

全米証券取引所で取引される証券のセカンダリー取引のみが、州のブルースカイ法遵守から自動的に専占されます。NSMIAは、発行体が取引所法の報告要件に服している場合の、証券法第4条(a)(1)のセカンダリー売却、および第4条(a)(4)の顧客のためのブローカー取引を専占します。第4条(a)(1)は「発行体、引受人、またはディーラー以外の者による取引」に対する登録適用除外です。1933年証券法（「証券法」）第4条(a)(4)は、合理的な調査の結果、顧客が証券法第5条の登録要件に違反していることを示す状況を認識していない場合に、顧客の未登録証券の売却を執行するブローカー・ディーラーに対する適用除外を定めています。第4条(a)(4)それ自体は登録からの適用除外ではありません。第4条(a)(4)は、有効な登録適用除外を伴う未登録証券の売却処理をブローカーに認めるものです。第4条(a)(4)は一般に第4条(a)(1)と併せて機能し、両者が組み合わさって、確立された取引市場における証券のセカンダリー取引の大部分の根拠となっています。

SEC報告要件の対象とならない発行体（第4条(a)(1)または第4条(a)(4)の要件を満たさない任意報告を行う発行体を含む）の証券のセカンダリー取引は、州のブルースカイ法を満たさなければなりません。証券が特定の州においてブルースカイ適格でない場合、ブローカー・ディーラーおよび投資顧問業者は、当該州の投資家に対して助言、勧誘、リサーチの配布、または推奨を行うことができません。

54 のすべての法域においてセカンダリー取引に関するブルースカイ法を遵守することは、 不 可能では ないにしても、 困難 な場 合 があります。以下でさらに 論じ る マニ ュ ア ル適用除外（ Manual Exemption ） は、この点において有用です。しかしながら、 ア ラ バマ 州、 ケ ン タ ッ キ ー州、 バ ージ ニア 州には、 非 報 告発行体の証券のセカンダリー取引に関する適用除外がありません。

2014 年 3 月 24 日に SEC に 宛 てて書かれた書 簡 において、レギュレーション A 募集に対するブルースカ イ専占を 主張 する 中 で、 OTC Markets Group, Inc. （「 OTC Markets 」）は、一般的なブルースカイの問 題 、特にセカンダリー取引に関連する問 題 に 焦 点を当てました。 OTC Markets は、「特定法域における 助言およびリ サ ー チ の 禁止 は、 投 資 家 を 投 資 機 会およびリス ク について 情 報 不足 の 状態 に置き、同様に 重要なことに、 投 資専 門家 が 顧客 に対して証券への 投 資に関する 具 体的なリス ク を助言することを 妨 げ る。 投 資 家 は、 投 資のリス ク と 潜在 的利 益 を 自 ら 判断 せ ざ るを 得ず 、これは各法域が本 来 持つ 投 資 家 保 護の 目標 と 矛盾 する」と 指摘 しました。

ブローカーは勧誘や推奨を行うことはできませんが、顧客からの依頼に基づく非勧誘型取引を処理することは可能です。ただし、当該顧客が後にブローカーが当該取引を推奨したと主張した場合、そのブローカーは損害賠償責任を負う可能性があります。したがって、多くのブローカレッジ会社は、ブルースカイ適格でない証券についてはいかなる取引の処理も拒否しています。

OTC Markets から SEC への書 簡 は、セカンダリー取引に関するブルースカイ法の一貫性の欠如、特に 非 報告発行体がこれらの要件を 満 たすことの 困難 さについて、優れた 分析 を 提供 しています。同書 簡 は、 「 OTC Markets Group 自 体も SEC に 未 登録の 企 業でありながら、 監 査 済み の年 次 財務報告書を作成し、 四半期 および最新の 情 報を 投 資 家 に 提供 し、 両主 要証券 マニ ュ ア ルに プ ロ フ ィールを公表し、あら ゆ る 法域とブルースカイ適 格 の取 得 のために 長期 に わ たり取り 組 んできた。それにもかか わ ら ず 、当社が取 得 できたのは わず か 44 法域にとどまり、これは米国人 口 の 11% 超 に対してブルースカイ適 格 でないこ とを意 味 する」と 痛烈 に 指摘 しています。

同書 簡 には、 OTCQB および OTCQX で取引する 企 業のブルースカイ遵守 状況 に関する統 計 も含まれて います。 OTC Markets は 395 社を審査しました。 395 社のう ち 、すべての法域に適 合 している 企 業は 1 社 もなく、 ニ ュー ハ ン プ シ ャ ー州、カリ フォ ル ニア 州、 グアム 、 ケ ン タ ッ キ ー州、 モ ン タナ 州、 ノ ースダ コタ 州、 ユタ 州、および バ ージ ニア 州でのセカンダリー取引に適 合 しているのは わず か 0.5% でした。 この統 計 は、 企 業がブルースカイ要件を遵守する 上 で直 面 する 困難 さと、さらなる連邦レ ベ ルでの 介入 の必要性を明 確 に示しています。

マニュアル適用除外

マニュアル適用除外は、証券のセカンダリー取引に関する州の適用除外です。全50州および4つの準州を含む54の米国法域があり、それぞれ独自の証券法を有しています。これらの法域のうち44法域が、証券のセカンダリー取引に関する何らかの形式のマニュアル適用除外を提供しています。マニュアル適用除外のない州で取引する発行体は、他の方法でセカンダリー取引の適用除外を満たさなければなりません。

マニ ュ ア ル適用除外は、発行体が Mergent 社や Standard & Poor’s 社などの認定された証券 マニ ュ ア ル に、特定の 列 挙された 情 報および財務 諸 表を含む プ ロ フ ィールを公表している場 合 の、証券のセカンダ リー取引に関する適用除外です。一 部 の州では、 マニ ュ ア ル適用除外の要件を 満 たすために 補足情 報ま たは 追加情 報の届出が必要です。さらに、州 ご とに制定法 上 の 文 言が異なるため 紛 ら わ しく、ある 企 業 が マニ ュ ア ル適用除外を有しているか、または適 格 であるかを 判断 することはしばしば 困難 です。

NASAA規制：協調審査プロセス

全50州および4つの準州を含む54の米国法域のうち、48法域がレギュレーションA・ティア1の協調審査プロセスに参加しています。NASAAの協調審査プロセスはよく整備されており、投資家保護と発行体への支援的サポートに重点を置いているようです。発行体は、フォームCR-3bを完成させ、記入済みのフォーム1-Aの写しおよび監査済み財務諸表とともに申請書をワシントン州へ電子メールで提出することにより、協調審査プロセスの利用を選択します。申請書には、発行体が適格になることを希望する州について「チェックボックス」欄が設けられています。届出料は各州に個別に郵送されます。

その後、主任メリット審査官および主任開示審査官が任命され、審査プロセスを管理します。発行体がメリットレビューを行う州で申請を行わない場合は、主任開示審査官のみが任命されます。届出は審査、コメント、修正のプロセスを経て進み、主任審査官が全州を代表してコメントレターを発行します。

審査プロセスの進行は比較的迅速です。届出から3日以内に、発行体は届出の受領書および審査プロセスの詳細を記載した書簡を受け取ります。届出確認から10日以内に、主任審査官が、各州が確認・追記するためのコメントレター案を作成します。最初のコメントレターは、届出から21日以内に発行体に届けられなければなりません。

主任審査官は、コメントおよび発行体による対応方法について協議するための電話会議を設定します。さらに、審査官は手続きを通じてコメントおよび対応について協議に応じており、審査官と発行体との協力的な関係を可能にしています。発行体のコメント対応は、受領から5営業日以内に審査されます。コメントがない場合、募集は届出から21営業日以内にクリアされます。

審査基準自体は、収益の留置、融資その他の重要な関連当事者取引、オプションおよびワラント、優先株式、プロモーターの持分投資、プロモーション株式、利益使途の具体性、引受費用、不安定な財務状況、議決権など、幅広いトピックを網羅するNASAA政策声明に基づいています。

レギュレーションDルール506に関連するフォームD向けNASAA協調届出プログラム

NASAA は、発行体がレギュレーション D ルール 506 募集に関する フォ ー ム D を 提 出し、関連 手数料 を 参加 州証券規制当 局 に対して 支払 うことを可能にする、 協 調 型 多州届出シス テム を 提供 しています。こ のシス テム は Electronic Filing Depository と呼ばれ、 現在 はルール 506 フォ ー ム D 届出にの み 利用可能で す。すべての州がこの制 度 に 参加 している わ けではありません。 ア リ ゾ ナ 州、カリ フォ ル ニア 州、 コ ネ チ カット州、デラ ウ ェア 州、 フ ロリダ州、ルイジ アナ 州、 マサチ ューセッ ツ 州、ミシ ガ ン州、ミ ネソ タ 州、 ニ ュー ヨ ー ク 州、 ノ ースカロライ ナ 州、および オ レ ゴ ン州は除外されています。州の届出 手数料 に 加え 、 NASAA はこのシス テム の利用に対して 150 ド ルの一 回 限りの 手数料 を 課 しています。

これらの 複雑 な事項について、 ANTHONY, LINDER & CACOMANOLIS, PLLC が サポ ートいたします

当事務所は、証券の直接発行およびセカンダリー取引に関するあらゆるレベルの登録および適用除外要件について、さらなる連邦専占を支持しています。募集および売却における専占の有無にかかわらず、州は不正防止に関する管轄権、ならびにあらゆる募集における不正行為を調査・訴追する権限と能力を保持しています。州はこの点において重要な役割を果たしています。当事務所は、書式および審査プロセスを含む開示プロセスの管理を連邦政府に委ねること、ならびに不正の取締り、防止、訴追における州と連邦当局の協働の継続を支持しています。

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