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米国ブルースカイ法遵守について助言する証券法弁護士

一般に、証券の募集および売却は、1933年連邦証券法（「証券法」）および各州証券法に基づき、登録されるか、または登録の適用除外を受けなければなりません。州証券法における一貫性の欠如と、それに伴う資金調達取引への負担の結果として、1996年10月11日、1996年全米証券市場改善法（「NSMIA」）が制定されました。

NSMIAは証券法第18条を改正し、特定の証券および募集に関する州の「ブルースカイ」登録および審査を専占（優先適用）しました。この専占の対象となる証券は「対象証券（covered securities）」と呼ばれます。NSMIAはまた、取引所法第15条を改正し、ブローカー・ディーラーの資本、保管、証拠金、財務責任、記録の作成・保持、保証金、または財務・業務報告要件に関する州の権限を専占しました。

NSMIAの制定にあたり、議会は意図的に、州と連邦政府の二重規制の対象となる特定の証券を除外リストに含めませんでした。NSMIAの「対象証券」リストから明示的に除外される例としては、店頭市場で取引される証券、登録直接公募（registered direct public offerings）、およびルール504募集で発行される証券が挙げられます。

ブルースカイ法の概要

レギュレーションDルール504募集、州内募集、登録直接公募または新規株式公開など、対象証券に該当しない取引で発行される証券は、州のブルースカイ法を遵守しなければなりません。さらに、証券の転売（セカンダリー取引）についても、専占の対象となるか、または州のブルースカイ法を遵守しなければなりません。

連邦法と同様に、州証券法は証券の募集または売却について登録、または適用除外の利用可能性を要求しており、登録からの法定適用除外を定めています。さらに、すべてのブローカレッジ会社、ブローカレッジ会社の個々の登録代表者、発行体、および発行体の代理人は、証券を販売する前に、ブローカー・ディーラー登録要件について登録されるか、または適用除外を受けなければなりません。全50州および4つの準州を含む54の米国法域があり、それぞれ異なる証券法を有しています。

多くの州が1956年統一証券法（「統一法」）またはその変形を採用していますが、州のブルースカイ法は依然として大きく異なります。同一の制定法を有する州であっても、規則の解釈や重点の置き方は大きく異なります。条件間で最も一般的に見られる相違点は、以下の事項に関するものです：

通知および届出要件——必要な金額、要求される書類、質問事項、登録の審査・承認にかかる時間について、州ごとに大きく異なる場合があります。
実質審査（メリットレビュー）の基準——下記のメリットレビュー基準に関する記述を参照。同一の発行体に対しても、州によって他の重点分野で全く異なるコメントが出される場合があります。
コメント期間の長さ——審査時間は、ある州では数日である一方、他の州では数週間、場合によっては数か月に及ぶこともあり、一貫性がありません。
適合性基準
統一限定募集適用除外（Uniform Limited Offering Exemption）の下であっても、適用除外募集に関する通知要件。
募集資料に必要な注記文言。
開示要件は多様であり、一部の州では発行体に対し異なる開示事項のステッカー貼付や、特定の文言の意味を変更する文言の挿入を求める場合があります。
適用除外募集における標準フォームD以外に必要とされる書式。
資産担保証券の募集に関する取扱い。
財務諸表要件——監査済み財務諸表を要求する州もあれば、要求しない州もあります。

多くの州は、募集対象者数、募集金額、またはこれらの組み合わせに基づく何らかの限定募集適用除外を有しています。多くの州は私募適用除外を有しており、その多くは連邦法第4条(a)(2)と実質的に類似しています。多くの州は、認定投資家に限定した募集に対する適用除外を有しています。多くの州は、連邦ルール506(b)適用除外に類似した、NASAAの統一限定募集適用除外を採用しています。

州のメリットレビューとは何か

40を超える州が、州登録募集に対してメリットレビュー方式を適用しています。メリットレビューの実施において、州の規制当局は投資家に対する募集の公正性について判断します。メリットレビューとは、不正または不公平な募集を防止することを目的とした、発行体および募集に関する実質的な審査です。一般的なメリットレビューの対象事項には以下が含まれます：

大幅な割引価格での株式売却——募集直前にインサイダーやプロモーターに対して大幅に割り引かれた価格で完了した売却を含みます。
関連当事者取引（融資を含む）——関連当事者への融資は通常、募集前に返済されなければならず、関連当事者取引は独立当事者間の条件で行われなければなりません。
債券募集——一般的に、負債返済費用および支払いをカバーするに十分なキャッシュフローが求められ、州は減債基金の設立、または1939年信託証書法の要件を満たす信託証書の設置を求める場合があります。
州は、発行体に募集収益の留置（impoundment）への同意を求める場合があります。
オプションおよびワラント——州は、発行済みオプションまたはワラントの数の制限を求める場合や、行使可能性の条件（時価の85%以上など）を指定する場合があります。引受人への報酬発行にも上限が設定される場合があります。
優先株式——州は、選定された指示のもとでの配当その他の義務をカバーするための現在および過去の純利益を要求する場合があります。優先株式が募集される場合、州は償還条項その他の投資家保護条項を求める場合があります。
プロモーターの持分投資——州は、プロモーターの持分が募集後の持分の10%を超えることを要求する場合があります（すなわち、当該推進者が関連当事者であり、関連当事者の転売制限に服することを確保するため）。
プロモーション株式——開発段階企業のエクイティ証券がプロモーターおよび／またはインサイダーに募集価格の85%未満で発行された場合、州は株式のエスクローまたは募集価格の引き下げを求める場合があります。
販売費用および売出株主——州は、費用を募集金額の一定割合に制限する場合や、売出株主に募集価格の按分負担を求める場合があります。
不平等な議決権——州は不平等な議決権を禁止または制限する場合があります。
資本要件——州は、開発段階または実績の浅い発行体に対し、普通株式以外の証券の発行を禁止する場合があります。
募集価格の指定——州は、募集価格が簿価、利益実績、および／または業種別株価収益率倍率と関連していることを要求する場合や、募集価格にその他の条件を設定する場合があります。
NASAAは、特定業種向けのメリット基準に関する政策声明（Statements of Policy）を公表しており、多くの州がこれらの政策を審査プロセスにおけるガイドラインとして採用または参照しています。

ブルースカイ法とセカンダリー取引

全米証券取引所で取引される証券のセカンダリー取引のみが、州のブルースカイ法遵守から自動的に専占されます。NSMIAは、発行体が取引所法の報告要件に服している場合の、証券法第4条(a)(1)のセカンダリー売却、および第4条(a)(4)の顧客のためのブローカー取引を専占します。第4条(a)(1)は「発行体、引受人、またはディーラー以外の者による取引」に対する登録適用除外です。1933年証券法（「証券法」）第4条(a)(4)は、合理的な調査の結果、顧客が証券法第5条の登録要件に違反していることを示す状況を認識していない場合に、顧客の未登録証券の売却を執行するブローカー・ディーラーに対する適用除外を定めています。第4条(a)(4)それ自体は登録からの適用除外ではありません。第4条(a)(4)は、有効な登録適用除外を伴う未登録証券の売却処理をブローカーに認めるものです。第4条(a)(4)は一般に第4条(a)(1)と併せて機能し、両者が組み合わさって、確立された取引市場における証券のセカンダリー取引の大部分の根拠となっています。

SEC報告要件の対象とならない発行体（第4条(a)(1)または第4条(a)(4)の要件を満たさない任意報告を行う発行体を含む）の証券のセカンダリー取引は、州のブルースカイ法を満たさなければなりません。証券が特定の州においてブルースカイ適格でない場合、ブローカー・ディーラーおよび投資顧問業者は、当該州の投資家に対して助言、勧誘、リサーチの配布、または推奨を行うことができません。

54のすべての法域においてセカンダリー取引に関するブルースカイ法を遵守することは、不可能ではないにしても、困難な場合があります。以下でさらに論じるマニュアル適用除外（Manual Exemption）は、この点において有用です。しかしながら、アラバマ州、ケンタッキー州、バージニア州には、非報告発行体の証券のセカンダリー取引に関する適用除外がありません。

2014年3月24日にSECに宛てて書かれた書簡において、レギュレーションA募集に対するブルースカイ専占を主張する中で、OTC Markets Group, Inc.（「OTC Markets」）は、一般的なブルースカイの問題、特にセカンダリー取引に関連する問題に焦点を当てました。OTC Marketsは、「特定法域における助言およびリサーチの禁止は、投資家を投資機会およびリスクについて情報不足の状態に置き、同様に重要なことに、投資専門家が顧客に対して証券への投資に関する具体的なリスクを助言することを妨げる。投資家は、投資のリスクと潜在的利益を自ら判断せざるを得ず、これは各法域が本来持つ投資家保護の目標と矛盾する」と指摘しました。

ブローカーは勧誘や推奨を行うことはできませんが、顧客からの依頼に基づく非勧誘型取引を処理することは可能です。ただし、当該顧客が後にブローカーが当該取引を推奨したと主張した場合、そのブローカーは損害賠償責任を負う可能性があります。したがって、多くのブローカレッジ会社は、ブルースカイ適格でない証券についてはいかなる取引の処理も拒否しています。

OTC MarketsからSECへの書簡は、セカンダリー取引に関するブルースカイ法の一貫性の欠如、特に非報告発行体がこれらの要件を満たすことの困難さについて、優れた分析を提供しています。同書簡は、「OTC Markets Group自体もSECに未登録の企業でありながら、監査済みの年次財務報告書を作成し、四半期および最新の情報を投資家に提供し、両主要証券マニュアルにプロフィールを公表し、あらゆる法域とブルースカイ適格の取得のために長期にわたり取り組んできた。それにもかかわらず、当社が取得できたのはわずか44法域にとどまり、これは米国人口の11%超に対してブルースカイ適格でないことを意味する」と痛烈に指摘しています。

同書簡には、OTCQBおよびOTCQXで取引する企業のブルースカイ遵守状況に関する統計も含まれています。OTC Marketsは395社を審査しました。395社のうち、すべての法域に適合している企業は1社もなく、ニューハンプシャー州、カリフォルニア州、グアム、ケンタッキー州、モンタナ州、ノースダコタ州、ユタ州、およびバージニア州でのセカンダリー取引に適合しているのはわずか0.5%でした。この統計は、企業がブルースカイ要件を遵守する上で直面する困難さと、さらなる連邦レベルでの介入の必要性を明確に示しています。

マニュアル適用除外

マニュアル適用除外は、証券のセカンダリー取引に関する州の適用除外です。全50州および4つの準州を含む54の米国法域があり、それぞれ独自の証券法を有しています。これらの法域のうち44法域が、証券のセカンダリー取引に関する何らかの形式のマニュアル適用除外を提供しています。マニュアル適用除外のない州で取引する発行体は、他の方法でセカンダリー取引の適用除外を満たさなければなりません。

マニュアル適用除外は、発行体がMergent社やStandard & Poor’s社などの認定された証券マニュアルに、特定の列挙された情報および財務諸表を含むプロフィールを公表している場合の、証券のセカンダリー取引に関する適用除外です。一部の州では、マニュアル適用除外の要件を満たすために補足情報または追加情報の届出が必要です。さらに、州ごとに制定法上の文言が異なるため紛らわしく、ある企業がマニュアル適用除外を有しているか、または適格であるかを判断することはしばしば困難です。

NASAA規制：協調審査プロセス

全50州および4つの準州を含む54の米国法域のうち、48法域がレギュレーションA・ティア1の協調審査プロセスに参加しています。NASAAの協調審査プロセスはよく整備されており、投資家保護と発行体への支援的サポートに重点を置いているようです。発行体は、フォームCR-3bを完成させ、記入済みのフォーム1-Aの写しおよび監査済み財務諸表とともに申請書をワシントン州へ電子メールで提出することにより、協調審査プロセスの利用を選択します。申請書には、発行体が適格になることを希望する州について「チェックボックス」欄が設けられています。届出料は各州に個別に郵送されます。

その後、主任メリット審査官および主任開示審査官が任命され、審査プロセスを管理します。発行体がメリットレビューを行う州で申請を行わない場合は、主任開示審査官のみが任命されます。届出は審査、コメント、修正のプロセスを経て進み、主任審査官が全州を代表してコメントレターを発行します。

審査プロセスの進行は比較的迅速です。届出から3日以内に、発行体は届出の受領書および審査プロセスの詳細を記載した書簡を受け取ります。届出確認から10日以内に、主任審査官が、各州が確認・追記するためのコメントレター案を作成します。最初のコメントレターは、届出から21日以内に発行体に届けられなければなりません。

主任審査官は、コメントおよび発行体による対応方法について協議するための電話会議を設定します。さらに、審査官は手続きを通じてコメントおよび対応について協議に応じており、審査官と発行体との協力的な関係を可能にしています。発行体のコメント対応は、受領から5営業日以内に審査されます。コメントがない場合、募集は届出から21営業日以内にクリアされます。

審査基準自体は、収益の留置、融資その他の重要な関連当事者取引、オプションおよびワラント、優先株式、プロモーターの持分投資、プロモーション株式、利益使途の具体性、引受費用、不安定な財務状況、議決権など、幅広いトピックを網羅するNASAA政策声明に基づいています。

レギュレーションDルール506に関連するフォームD向けNASAA協調届出プログラム

NASAAは、発行体がレギュレーションDルール506募集に関するフォームDを提出し、関連手数料を参加州証券規制当局に対して支払うことを可能にする、協調型多州届出システムを提供しています。このシステムはElectronic Filing Depositoryと呼ばれ、現在はルール506フォームD届出にのみ利用可能です。すべての州がこの制度に参加しているわけではありません。アリゾナ州、カリフォルニア州、コネチカット州、デラウェア州、フロリダ州、ルイジアナ州、マサチューセッツ州、ミシガン州、ミネソタ州、ニューヨーク州、ノースカロライナ州、およびオレゴン州は除外されています。州の届出手数料に加え、NASAAはこのシステムの利用に対して150ドルの一回限りの手数料を課しています。

これらの複雑な事項について、ANTHONY, LINDER & CACOMANOLIS, PLLCがサポートいたします

当事務所は、証券の直接発行およびセカンダリー取引に関するあらゆるレベルの登録および適用除外要件について、さらなる連邦専占を支持しています。募集および売却における専占の有無にかかわらず、州は不正防止に関する管轄権、ならびにあらゆる募集における不正行為を調査・訴追する権限と能力を保持しています。州はこの点において重要な役割を果たしています。当事務所は、書式および審査プロセスを含む開示プロセスの管理を連邦政府に委ねること、ならびに不正の取締り、防止、訴追における州と連邦当局の協働の継続を支持しています。

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