逆合併におけるペーパーカンパニーの定義

SECのペーパーカンパニーの定義およびリバースマージャー上場要件に関する包括的な法的分析。アンソニー・リンダー＆カコマノリス法律事務所は、2024年のSECデSPAC規則、規則145a、および取引所レベルの上場維持義務に関する戦略的な助言を提供します。

逆合併におけるペーパーカンパニーの定義と規制上の影響

米国の資本市場において、非公開事業体から公開事業体への移行には、しばしばペーパーカンパニーの利用が伴います。アンソニー・リンダー＆カコマノリス法律事務所は、グローバルな発行体および機関投資家の戦略的パートナーとして、こうした複雑な組織再編が規制上の正確さをもって円滑に進むよう支援します。「ペーパーカンパニー」の技術的な定義を理解することは、規則144の適用可能性、財務情報開示のタイミング、および国内証券取引所への上場資格を判断する上で極めて重要です。

SECによるペーパーカンパニーの定義

証券法規則405条および144条、ならびに証券取引法規則12b-2条に基づき、シェルカンパニーとは、資産担保証券発行体以外の登録者であって、事業活動が全くないか、または名目上の事業活動しか行っておらず、かつ以下のいずれかに該当するものと定義される。

• 資産はゼロまたはごくわずか。
• 現金および現金同等物のみで構成される資産。
• 現金および現金同等物、ならびにその他の名目上の資産から構成される資産。

しかし、ペーパーカンパニーの定義は法令の文言に限定されるものではありません。意見書やSECのパブリックコメントは、SECが上場企業がペーパーカンパニーであるかどうかを分析する際に考慮すべき事項に関するSECの方針の基礎を形成しています。

• （i）逆合併の主な目的が、非公開会社に現金と株式市場への上場を提供することであるかどうか。
• （ii）当該取引が逆資本化として会計処理されるかどうか。
• （iii）公開会社の以前の事業が企業結合後も継続されるかどうか、またどの程度継続されるか。
• （iv）合併後の会社が、合併前の公開会社の従業員、オフィス、その他の運営面を、事業統合後も相当な期間維持するかどうか。
• （v）クロージング前の公開会社の資産が売却されるか、その他の方法で処分されるか。
• （vi）事業統合完了前の公開会社の株主が、事業統合完了後に売却される公開会社の既存資産の価値を受け取る権利を与える条件付き価値権（CVR）を受け取るかどうか。

アンソニー・リンダー＆カコマノリス法律事務所では、この定義はSEC（米国証券取引委員会）によって厳密に解釈されることをクライアントに助言しています。この分類により、一連の厳格なコンプライアンス義務が発生し、中でも特に「スーパー8-K」の提出義務と、制限付き証券の再販売に関する規則144の一時停止が挙げられます。

ペーパーカンパニーの地位がもたらす実務上および規制上の影響

ペーパーカンパニーとして分類されることは、企業の流動性、資金調達能力、従業員報酬戦略に影響を与える重大な結果を招きます。ここでは、これらの影響について簡単に概説します。

• 規則144の適用除外：規則144は、当初ペーパーカンパニーまたは元ペーパーカンパニーによって発行された証券の再販売には一般的に適用されません。規則144の適用を回復するには、発行者がペーパーカンパニーでなくなり、証券取引法第13条または第15条(d)の報告義務の対象となり、過去12か月間のすべての必要報告書を提出し、売却の少なくとも1年前に「フォーム10情報」（スーパー8-K）を提出している必要があります。
• S-8様式の利用資格制限：シェルカンパニーは、従業員福利厚生制度に基づく証券発行の登録にS-8様式を使用することが禁じられています。この制限により、新規上場事業会社は、スーパー8-K情報の提出後60日間は、流動性のある株式を人材採用や人材維持の手段として活用することが著しく制限されます。
• S-3およびF-3フォームの制限事項：旧ペーパーカンパニーは、取引後少なくとも12ヶ月間は、S-3またはF-3フォームによる「簡易」登録届出書を使用することができません。これにより、事業開始後1年間は、二次募集や迅速な資金調達のための「棚卸登録」が利用できなくなります。
• コミュニケーションおよび自由記述目論見書の制限：ペーパーカンパニーおよび旧ペーパーカンパニーは、取引後3年間は「不適格発行体」に分類されます。これにより、自由記述目論見書（FWP）の使用が禁止され、募集プロセスにおける将来予測に関するコミュニケーションのための一定のセーフハーバーが制限されます。
• 財務諸表作成上の負担：ペーパーカンパニーが関与する逆合併では、対象会社は直近2会計年度（存続会社が小規模報告会社でない場合は3年間）の監査済み財務諸表を提出する必要があります。さらに、規制SXに基づくプロフォーマ財務情報を提供し、合併後の会社の貸借対照表および損益計算書に対する買収の影響を示す必要があります。
• ペニーストック規制：多くのペーパーカンパニーは、規則419やスケジュール15Gの引渡し要件など、「ペニーストック」規制の対象となります。これらの規則は、追加的な情報開示や手続き上の負担を課し、市場の流動性を阻害する可能性があります。

2024年の規制変更：規則145aと包括的なシェル合併基準

2024年初頭、SECは一連の規則（リリース番号33-11265）を採択し、ペーパーカンパニーによる企業結合の規制上の取り扱いを、従来の新規株式公開（IPO）と根本的に整合させました。これらの規則は「デSPAC」取引の文脈で議論されることが多いものの、非ペーパーカンパニーとの企業結合を行うすべての報告義務のあるペーパーカンパニーに適用されます。

• 規則145aと「みなし売却」：規則145aに基づき、報告義務のあるペーパーカンパニーと非ペーパーカンパニーとの企業結合は、ペーパーカンパニーの既存株主への証券の「売却」を伴うものとみなされます。つまり、新規株式が一般に発行されない場合でも、特定の免除規定が適用されない限り、取引自体が証券法に基づくフォームS-4またはF-4への登録要件を発生させることになります。
• 対象会社を共同登録者として登録： 2024年規則の重要な要素の一つは、非公開の対象会社が登録届出書の共同登録者でなければならないという要件です。この義務付けにより、対象会社の取締役および主要役員は届出書に署名せざるを得なくなり、事実上、厳格な証券取引法第11条に基づく責任を負うことになります。
• 応用例：
  • 従来の逆合併：休眠状態の「公開シェル」に合併する非公開会社は、デSPACと同様に、共同登録者およびセクション11の責任基準の対象となります。
  • 持株会社の再編：報告義務のあるペーパーカンパニーが、非公開の事業子会社を統合するための手段として使用される場合、これらの強化された情報開示および責任に関する義務が適用されます。

「スーパー8-K」およびフォーム10の開示義務

逆合併が完了すると、存続会社は4営業日以内に「フォーム10情報」を含むフォーム8-Kを提出しなければなりません。この「スーパー8-K」には、非公開会社の監査済み財務諸表と、規制SXで要求されるプロフォーマ財務情報を含める必要があります。2024年の規則では、対象会社の財務諸表要件は、従来型のIPOの要件により近いものとなり、小規模報告会社（SRC）には2年分の監査済み財務諸表の提出が義務付けられています。

スーパー8-Kにおける戦略的情報開示は、以下のフォーム8-K項目の特定の要件を遵守しなければなりません。

• 項目2.01：資産の取得または処分完了：この項目では、取引完了の開示が求められます。ペーパーカンパニーの場合、項目2​​.01の指示2では、「取得」という用語には、あらゆる購入、リースによる取得、交換、合併、統合、または承継が含まれることが明確にされています。登録者は、取得した資産または事業とそれに関連する対価について簡潔に説明し、新しい事業に関する「フォーム10」レベルの完全な開示を効果的に統合する必要があります。
• 項目5.01：登録者の支配権の変更：登録者は、支配権を取得した人物の身元、対価の金額と出所、および旧支配グループと新支配グループのメンバー間の取り決めを開示しなければなりません。
• 項目5.06：ペーパーカンパニーのステータス変更：この項目では、登録者がペーパーカンパニーでなくなった原因となった取引の重要な条件を開示する必要があります。これは、当該事業体が営業事業に移行したことを示す公式な規制上の指標となり、規則144の適用資格に関する「1年間の遡及期間」の開始を促します。
• 項目 9.01: 財務諸表および添付書類: 71 日間の延長が可能な通常の買収とは異なり、シェル カンパニーは、最初の Super 8-K と同時に、必要なすべての監査済みおよびプロフォーマ財務情報を提出する必要があります。

調味料のルール：NYSEアメリカンとナスダック

NYSE AmericanとNasdaqはともに、ペーパーカンパニーとの逆合併によって設立された企業の即時上場を防止するために特別に設計された「上場準備期間」要件を設けています。NYSE American第342条およびNasdaq規則5110(c)に基づき、合併後の企業は新規上場申請を行う前に以下の要件を満たす必要があります。

• 1年間の取引実績：合併会社は、「スーパー8-K」の提出後、少なくとも1年間、米国の店頭市場、他の国内証券取引所、または規制された外国取引所で取引を行っていなければなりません。
• 1年間の報告義務遵守：会社は、少なくとも1年間、SECにすべての必要な報告書を適時に提出しなければなりません。これには、スーパー8-Kの提出後に開始する完全な会計年度の監査済み財務諸表を含む少なくとも1つの年次報告書が含まれます。
• 最低価格の維持：上場申請書の提出直前の60営業日のうち、少なくとも30営業日において、最低終値（通常は1株あたり4.00ドル）を維持しなければならない。

調味料に関する要件の免除

調味料に関する規則は、市場での審査を確実に行うことを目的としていますが、同等の審査が既に行われている場合には、特定の構造上の例外が認められます。

• 4,000万ドルの資金調達免除：確定引受による公募増資に関連して上場する企業で、企業への総収入が4,000万ドル以上である場合、上場期間要件は適用されません。
• SPACへの非適用：上場SPACが関与する企業結合には、保有期間に関する規則は適用されません。SPACは企業結合を目的として上場されており、株主には償還権と登録届出書（フォームS-4/F-4）が提供されるため、1年間の保有期間は免除されます。

ナスダックおよびニューヨーク証券取引所への上場要件：初期基準と株主承認

当社はクライアントに対し、企業は「継続上場要件」よりもはるかに厳しい「初回上場要件」を満たさなければならないことを強調しています。

• 厳しい新規上場基準：承認を受けるには、合併後の企業は、最低株主資本、公開株式の時価総額、および単位株主数など、特定の取引所区分におけるすべての定量的基準を満たさなければなりません。逆合併において「継続上場」の指標に頼ることは、重大な戦略的誤りです。
• ナスダック株主承認（規則5635）：ナスダック規則5635(a)に基づき、取引前の発行済普通株式または議決権の20%以上を占める証券の発行、または取引によって「支配権の変更」が生じる場合は、株主の承認が必要となります。
• NYSE Americanの株主承認（セクション713）： NYSE Americanの会社ガイドセクション713に基づき、最低価格を下回る価格で現在発行済みの株式の20%以上に相当する普通株式（または普通株式に転換可能な証券）を発行する場合、または発行によって発行者の「支配権の変更」が生じる場合は、株主の承認が必要です。

思想的リーダーシップによる権威

当事務所のペーパーカンパニー規制に関する専門知識は、10年以上にわたる分析に裏付けられており、その多くは当事務所の主要ブログ（www.securitieslawblog.com ）でご覧いただけます。経営幹部の皆様には、2024年のデSPAC規則とその従来型リバースマージャーへの影響に関する詳細な分析記事「IPOなしでの株式公開」をぜひご一読ください。

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逆合併に関する規制環境は、複雑なSEC（米国証券取引委員会）の規定と厳格な証券取引所の監督によって規定されています。アンソニー・リンダー＆カコマノリス法律事務所は、CEO、CFO、取締役の皆様を対象に、コンプライアンスに準拠した機関投資家レベルの実行を可能にするための企業構造最適化を支援するハイレベルな戦略コンサルティングを提供しています。

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