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NASDAQ規則5210 – 上場要件

2024年3月、ナスダック証券取引所は規則5210をひっそりと改正し、新規株式公開（IPO）におけるすべての主幹事引受会社に対し、上場申請の前提条件としてナスダック会員または限定引受会員であることを義務付けた。この新規則では、「限定引受会員」という区分が設けられ、そのグループおよび関連会社に適用される資格要件、申請手続き、継続要件などの規則も規定された。この改正は当時ほとんど注目を集めなかったが、現在では小型株IPO市場に大きな影響を与えている。

ナスダック上場に向けた5210の主要前提条件

ナスダック規則5210は、企業がナスダック上場を申請するための前提条件を定めています。2023年10月までは、この規則には12のサブパートがありましたが、2023年10月に新しい規則5210(l)が追加され、2024年3月に新しい規則5210(m)が追加されました。規則5210(l)は、ナスダックに上場するすべての企業が、誤って付与された報酬の回収（クローバック）規則を遵守することを要求しています。クローバック規則の詳細については、こちらの記事をご覧ください。新しい規則5210(m)は、すべての主幹事引受人がナスダックの特別会員であることを要求しており、これについては後述します。

ナスダック規則5210の要件

以下は、すべての主幹引受業者に適用される規則の概要です。

すべての企業は、証券取引法第12条(b)項に基づき登録されなければならない。ただし、SECによって特別に免除されている場合はこの限りではない。
各企業は、PCAOBEに登録された独立監査人による監査を受けなければならない。
帳簿記載のみの証券を除き、すべての証券は直接登録プログラムの対象となる必要があります。
当社はナスダック上場手数料を支払います。
すべての企業は、SECへの届出義務を遵守しており、SECまたは本拠地国によって取引停止処分を受けていないことが条件となります。
ナスダックは、セクション12(b)登録を認証しなければならない。
すべての企業は、株式名義書換代理人とCUSIP番号を取得する必要があります。
有限責任組合の統合は、特定の規則を遵守しなければならない。
逆合併後には、シーズニングルールを遵守する必要があります。シーズニングルールの詳細については、（このトピックに関するこちらの記事をご覧ください）。
レギュレーションAに基づく上場を行う企業は、最低2年間の事業実績を有していなければならない。
制限市場で事業を行う企業は、特定の米国投資家割当基準を満たす必要があります。制限市場および外国企業責任法（Holding Foreign Companies Accountable Act）の詳細については、こちらの記事をご覧ください。
すべての企業は、誤って支給された報酬の回収（クローバック）規則を遵守しなければならない。
引受会社が関与する取引に関連して新規上場を申請するすべての企業は、ナスダックの会員または限定引受会員である主幹引受会社を有していなければならない。

新たな引受人会員区分が導入されました

2024年3月、ナスダックは規則5210に新たなセクション(m)を追加し、引受人が関与する取引に関連して新規上場を申請するすべての企業は、ナスダックの会員または限定引受会員である主幹引受人を有する必要があること、および新たな限定引受人会員グループを創設することを義務付けました。「主幹引受人」とは、「引受人である証券の発行者と契約関係にある引受人」と定義されます。「限定引受会員」とは、ナスダックの限定引受会員として認められたブローカーまたはディーラーと定義されます。「限定引受会員」は、ブローカーまたはディーラーが取引所で取引する権利を持たずに主幹引受人として活動することを可能にします。

上記のとおり、今回の改正では、限定引受会員資格に関する新たな規則も追加されました。これには、資格要件、申請手続き、手続きおよびガバナンス上の義務、ならびに当該引受業者およびその関係者に対する継続的な権利、義務、要件などが含まれます。これらの具体的な規則については、本ページの範囲外となります。

SECの承認プロセスには3回の修正が必要だった

ナスダックは2023年7月12日に最初の規則変更を発表し、SECの承認を得るまでに3回の修正を経た。この規則発表では、近年の申請プロセスにおけるナスダックの行動、コメント、質問について理解を深めることができる。発表の中でナスダックは、「引受会社は、新規発行証券の取引に関連して、資本市場へのゲートキーパーとして重要な役割を担っている」とし、「ナスダックは、販売シンジケートの選定と、ナスダックの上場要件に合致し、流動性の高い取引を可能にするよう合理的に設計された方法で株式が販売され、企業が市場に円滑に導入されるよう、引受会社に頼っている」と述べている。

ナスダックは、この重要なゲートキーピングの役割にもかかわらず、規則変更前は、ナスダックの会員ではない引受会社は、進行中の問い合わせに回答したり、調査に参加したりする義務はなかった（ただし、任意で参加することはできた）と述べている。すべての主幹事引受会社にナスダックの正会員または限定引受会員になることを義務付けることで、これらの引受会社は取引所の管轄下に置かれ、IPOプロセス中およびプロセス後に直接問い合わせに回答することが義務付けられる。ナスダックは、この目的を達成すると同時に、引受会社がより負担の少ない会員区分を選択できるようにするために、「限定引受会員」という別の区分を設けた。

小型株IPOの急増が変化を促した

規則の発表によると、2022年秋、ナスダックは、新規株式公開（IPO）の価格決定直後に、特定の銘柄で異常な取引が見られたことを報告しました。具体的には、株価が急騰した後に急落するといった現象です。私が2022年12月に書いたように、こうした事態を受けて、ナスダックは数ヶ月間、小型株のIPOを完全に停止し、その後、全く異なるプロセスと姿勢で徐々に再開しました（この件に関する記事はこちらをご覧ください）。

さらなる精査が行われる

特に、ナスダックは、価格決定前の関心表明や潜在的なシンジケートメンバーなど、割り当てに関する早期の情報提供を求めました。さらに、取引価格が決定した後、取引開始前に、投資銀行はシンジケート会社の完全なリストと各社の割り当て状況を提供するよう求められました。また、取引が開始されると、ナスダックは、主幹事会社やシンジケート会社から直接株式を受け取ったすべての投資家を含む、最終的な取引情報を求めました。その結果、一部のシンジケートメンバーに問題があることが明らかになり、これらのメンバーが関与している場合は上場が承認されないことが判明しました。当社は、問題のある企業の一部が異常な市場活動に関与し、取引完了後の情報提供を拒否したと考えています。

主任引受人のみ

時が経つにつれ、特に新規則の最終版が近づくにつれて、ナスダックは、特定の引受会社が関与する上場申請を拒否し始めました。たとえ当該引受会社が規制上の問題に巻き込まれていることに気づいていなかったとしてもです。後から考えると、これらの引受会社はナスダックの会員ではなかったことは明らかです。さらに、最終新規則の可決後、ナスダックは、主幹事引受会社が会員または限定引受会員でない場合、発行体が取引完了前にそのような引受会社を追加する時間があったとしても、上場申請に関する割当やその他の価格決定前の情報の審査を一切拒否しました。

この記事では、限定引受人会員になるための資格要件、申請方法、および関連手続きに関する膨大な規則のすべてを網羅しているわけではありませんが、それらが広範かつ困難なものであることは間違いありません。

SECによる規則変更の承認とその理由

SECは最終規則を承認するにあたり、法律で義務付けられているとおり、これらの規則は「不正行為や操作行為を防止し、公正かつ公平な取引原則を促進し、自由で開かれた市場および国内市場システムの仕組みに対する障害を取り除き、そのメカニズムを完成させ、一般的に投資家と公共の利益を保護することを目的としており、顧客、発行体、ブローカー、またはディーラー間の不当な差別を容認することを目的としたものではない」と指摘した。さらにSECは、新しい上場基準により、ナスダックは「上場を希望する発行体を審査し、公正かつ秩序ある市場を促進するために必要な厚みと流動性を提供するのに十分な公開株式数、投資家基盤、および取引関心を有する真正な企業にのみ上場資格を与える」手段を得ると指摘した。

結論

主幹事引受会社はナスダックの会員または限定引受会員でなければならないだけでなく、活発な取引市場を確保し、操作の可能性を制限するために十分な流通株式数が広く割り当てられていない場合、ナスダックは上場を承認しない。

ナスダックの新ルールを遵守しましょう

貴社のIPOプロセスが最新のナスダック規則5210の要件に準拠していることをご確認ください。効果的で最新のガイダンスとサポートについては、ANTHONY, LINDER & CACOMANOLIS, PLLCの法律チームまでお問い合わせください。877-541-3263 までお電話いただくか、メールでご連絡いただければ、面談のご予約を承ります。