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SPAC、ペーパーカンパニー、および予測の利用に関する新規則 – 予測開示の強化、SAPCおよび投資会社法

2024年1月24日、米国証券取引委員会（SEC）は、SPACの新規株式公開（IPO）およびその後のデSPAC事業統合取引における情報開示義務を強化する最終規則を採択した。この規則は、デSPAC取引において必要となる情報開示と法的責任を、従来のIPOにおけるものとより整合させることを目的としている。この新規則は、SPACだけでなく、ペーパーカンパニーやブランクチェックカンパニー全般にも適用される。

SECは、スポンサーへの報酬、利益相反、株式希薄化、およびSPACの取締役会（または同様の統治機関）による、SPAC解散取引が適切であり、SPACとその株主にとって最善の利益となるかどうかの判断（もしあれば）に関して、開示の強化を特に要求しています。SECはまた、SPACを含む報告対象ペーパーカンパニーが関与するあらゆる企業結合取引は、報告対象ペーパーカンパニーの株主への証券売却を伴うものとみなす規則を採択し、ペーパーカンパニーが関与する取引に適用されるいくつかの財務諸表要件を改正しました。

さらに、新規則では、SPACが事業統合に関連するS-4またはF-4登録届出書を提出する際には、非公開の運営会社が共同登録者となること、株主へのデSPAC通知の配布に関する最低配布期間、デSPAC取引の完了後4日以内に小規模報告会社ステータスの再判定を行うこと、および「ブランクチェック会社」の定義を修正し、1995年私募証券訴訟改革法における将来予測などの将来見通しに関する記述に対する責任のセーフハーバーを、SPACおよびその他のブランクチェック会社による提出書類では利用できないようにすることを義務付けています。SECは、SPAC IPOの引受会社をデSPAC取引の引受会社とみなす提案規則を採用しませんでしたが、現行規則の下でガイダンスを提供しており、同じ結論に至る可能性があります。さらに、規則は、すべての公開会社に影響を与える投資会社の判定に関するガイダンスを提供しています。

強化された予測開示

規則SKの項目10(b)は、予測の利用について規定しており、企業は将来の業績評価を行うにあたり、合理的な根拠を持つことが求められています。また、項目10(b)は、予測の根拠となる前提条件、予測の限界、および予測の形式に関するSECの見解も示しています。

米国証券取引委員会（SEC）は、項目10(b)を改正し、(i)事業実績のない企業の予測表示方法を修正するとともに、(ii)事業統合における対象企業など、登録企業以外の事業体の将来の経済実績の予測も対象に含めるよう、同項目のガイダンスの範囲を拡大しました。また、SECは、開示要件の拡大を含め、特にデSPAC取引における予測の利用に適用される規則SKの新たな項目1609を採択しました。

項目10(b)は、以下のとおり改正されました。

過去の財務実績や事業運営実績に基づかない予測指標は、過去の実績や事業運営実績に基づく予測指標とは明確に区別されるべきである。
過去の財務実績や事業実績に基づいた予測を提示する場合、それらの実績や事業実績を同等またはそれ以上の重要性をもって提示しなければ、一般的に誤解を招くことになる。
非GAAP財務指標を含む予測の提示には、その指標の明確な定義または説明、最も直接的に比較可能なGAAP財務指標の説明、およびGAAP指標の代わりに非GAAP財務指標が使用されている理由の説明を含める必要があります（非GAAP指標の使用に関する詳細は、https://securities-law-blog.com/2023/04/25/sec-issues-additional-cdi-on-use-of-non-gaap-measures-2/ ?hilite=non-GAAP を参照してください）。
項目10(b)のガイダンスは、登録者以外の者（企業結合取引の対象会社など）の将来の経済実績に関する予測であって、登録者のSEC提出書類に含まれるものすべてに適用されます。

レギュレーションSKの新項目1609は、デSPAC取引にのみ適用され、登録者は以下の開示を行う必要があります。

提出書類に開示された予測については、その予測が作成された目的および予測を作成した当事者を明記すること。
開示された予測のすべての重要な根拠、予測の根拠となるすべての重要な仮定、およびそのような仮定に影響を与える可能性のあるすべての要因（予測の作成に使用された重要な成長率または減少率または割引率の説明、およびそのような成長率または割引倍率を選択した理由を含む）。
開示された予測が、該当する場合、証券保有者に配布する必要のある開示文書の日付より前の直近の実行可能な日付時点での、SPACまたは対象会社の取締役会（または同様の統治機関）または経営陣の見解を反映しているかどうか。そうでない場合は、予測を開示する目的、および経営陣または取締役会が引き続き予測に依拠する理由に関する説明。

SECはまた、フォーム8-Kの一般指示Bを改正し、SPAC解散取引に関連し、SPACまたは対象会社の業績に関する予測を含むフォーム8-K報告書または当該報告書の添付資料に、項目1609の(a)および(b)に記載されている情報を記載することを義務付けました。

投資会社法におけるSPACの地位

SPACを悩ませてきた問題の一つは、SPACが1940年投資会社法（40年法）に違反する、隠れた未登録投資会社であり、そのスポンサーが1940年投資顧問法に違反しているという疑惑である。これらの疑惑は、エスクローで預託された資金を短期国債やマネーマーケットファンドに投資する慣行に起因している。これらの投資は、IPOの終了からデSPAC取引の終了まで、1年以上続くことがある。投資会社法違反を主張する訴訟が多数提起されており、その中には、ビル・アックマン氏が設立した40億ドル規模のパーシング・スクエア・トンティン・ホールディングス社（現在までに史上最大のSPAC）に対する訴訟も含まれている。

1940年証券取引法第3条(a)(1)(A)項は、「投資会社」を、証券の投資、再投資、または取引を主たる事業としている、または主たる事業としていると表明している、もしくは主たる事業として主たる事業とすることを提案している発行体と定義しています。事実関係や状況によっては、SPACが「投資会社」の定義に該当する可能性があります。SPACが投資会社であるかどうかを判断するために、SECは一般的に、SPACの資産、収入源、過去の発展、政策に関する公的な表明、および役員や取締役の活動（「トノパー要因」として知られています）を考慮します。

これらの懸念に対処するため、SECは当初、SPAC資産の性質と管理、デSPAC取引に関連するSPAC活動、および期間制限など、特定の条件を満たすSPACに対して、1940年投資会社法からの限定的なセーフハーバーを提案していました。しかし、SECは提案された改正案を採用しないことを決定し、代わりに、トノパー要素の適用を含め、SPACが1940年投資会社法に基づく投資会社の定義を満たすかどうかを判断する際に関連する事実と状況に関するガイダンスを発行しました。

SECは、そのガイダンスを以下の要素別に分析している。

SPACの資産と収益の性質

SPACは、投資会社であると判断されるに足る資産を保有している、または保有しようとしている場合があります。例えば、SPACが社債に投資したり、SPACの形態変更を行わずに受動的な投資家となる意図で企業の少数株主権を取得したりした場合、投資会社とみなされる可能性があります。同様に、収入の大部分が投資資産から得られているSPACも、投資会社であると判断される根拠となります。

一方、SPACがデSPAC取引完了前に保有する米国政府証券、マネーマーケットファンド、現金などの、今日SPACが通常保有する種類の証券のみを保有し、投資証券の取得を提案しないSPACは、1940年投資会社法の下で投資会社とみなされない可能性が高い。

管理活動

SPACの役員、取締役、従業員の行動は、SPACが投資会社であるという判断を裏付ける根拠となり得る。例えば、経営陣がSPACからの離脱取引を積極的に模索しなかった場合や、SPACの投資ポートフォリオの管理に相当な時間を費やした場合などが挙げられる。さらに、事実関係や状況によっては、SPACの経営陣が投資顧問法における「投資顧問」の定義に該当する可能性もある。

「投資顧問」とは一般的に、報酬を得て、直接または出版物や文書を通じて、証券の価値、あるいは証券への投資、購入、売却の妥当性について他者に助言する事業に従事する者、または報酬を得て、通常の事業の一環として、証券に関する分析や報告書を発行または公表する者を指す。

間隔

SPACの存続期間は投資会社法上の地位を決定する唯一の要素ではありませんが、SPACが表明した事業目的を達成するまでに時間がかかるほど、その活動は投資会社の活動と区別しにくくなる可能性があります。例えば、SPACが対象企業とのデSPAC取引を完了せずに運営されている場合、特にその資産の大部分が証券で構成され、収益が証券から得られている場合、たとえ表明内容が異なっていても、その存続期間は、SPACの歴史的発展が投資会社であったことを示唆する可能性があります。同様に、SPACが表明した事業目的を達成するまでに時間がかかるほど、その役員、取締役、従業員が、SPACが表明した事業目的を達成することよりも、SPACが保有する証券からの投資収益を得ることに、より深く関与しているのではないかという疑問が生じます。

一般的に、対象企業との契約締結に12～18ヶ月以上かかるSPACは、投資会社とみなされる可能性がある。

持ちこたえる

SPACが、デSPAC取引前に投資家が主にその証券ポートフォリオへのエクスポージャーを得るためにその証券に投資すべきであると示唆するような方法で自らを表明している場合、そのSPACは、セクション3(a)(1)(A)の定義に基づく投資会社である可能性が高い。

投資会社との合併

SPACが、クローズドエンド型ファンドや事業開発会社など、投資会社の定義を満たす対象会社とデSPAC取引を行う、または行うことを提案した場合、SPACはセクション3(a)(1)(A)に基づく投資会社となる可能性が高い。

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SPACのオーナーは、適用される法律や規制に関する最新情報が必要です。ご相談をご希望の方は、ANTHONY, LINDER & CACOMANOLIS, PLLCまでお電話（877-541-3263）またはオンラインでお問い合わせください。