SPAC、ペーパーカンパニー、予測の利用に関する新規則：SPACとは何か？；新規則の概要

2024年1月24日、米国証券取引委員会（SEC）は、特別買収目的会社（SPAC）の新規株式公開（IPO）およびその後のデSPAC事業統合取引における情報開示義務を強化する最終規則を採択した。この規則は、デSPAC取引において必要となる情報開示と法的責任を、従来のIPOにおけるものとより整合させることを目的としている。この新規則は、SPACだけでなく、ペーパーカンパニーやブランクチェックカンパニー全般にも適用される。

SECは、スポンサーへの報酬、利益相反、株式希薄化、およびSPACの取締役会（または同様の統治機関）による、SPAC解散取引が適切であり、SPACとその株主にとって最善の利益となるかどうかの判断（もしあれば）に関して、開示の強化を特に要求している。SECはまた、SPACを含む報告義務のあるペーパーカンパニーが関与する企業結合取引は、報告義務のあるペーパーカンパニーの株主への証券売却を伴うものとみなす規則を採択し、ペーパーカンパニーが関与する取引に適用されるいくつかの財務諸表要件を改正した。

さらに、新規則では、SPACが事業統合に関連するS-4またはF-4登録届出書を提出する際には、非公開の運営会社が共同登録者となること、株主へのデSPAC通知の配布に最低限の配布期間を設けること、デSPAC取引の完了後4日以内に小規模報告会社ステータスを再判定すること、そして「ブランクチェック会社」の定義を修正し、1995年私募証券訴訟改革法（PSLRA）における将来予測などの将来見通しに関する記述に対する責任のセーフハーバーを、SPACやその他のブランクチェック会社による届出書では利用できないようにすることが求められています。SECは、SPAC IPOの引受会社をデSPAC取引の引受会社とみなす提案規則を採択しませんでしたが、現行規則の下で同じ結論に至る可能性のあるガイダンスを提供しています。さらに、この規則は、すべての公開会社に影響を与える投資会社の決定に関するガイダンスを提供しています。

背景 – SPACとは何か？

SPACとは、一定期間内に特定されていない対象企業との合併、株式交換、資産買収、またはその他の企業結合取引を実行する目的で設立される、いわゆるブランクチェック・シェルカンパニー（特別買収目的会社）のことです。この企業結合取引は一般的に「デSPAC」取引と呼ばれます。SPACは、自らの経験と評判が企業結合と上場企業の成功に貢献すると信じるスポンサーによって設立されます。

SPACは基本的に同じ構造に従います。スポンサーは、25,000ドルの固定価格で創業者株を取得します。創業者株は通常、SPACのIPO完了直後に発行済み株式総数の20%を占めます（「プロモート株」または「創業者株」）。スポンサーはまた、IPO費用、継続的なSPACの法律および会計費用、およびデSPAC取引に関連する費用（対象企業の選定とデューデリジェンスの実施、および企業結合に関連する取引費用）を賄うのに十分な資本を投資する必要があります。これはIPO総額の約5%に相当します。これらの資金は通常、スポンサーによる上場株式への私募（PIPE）と呼ばれる私募を通じて投資されます。スポンサーPIPEの条件はIPOの条件よりも有利です。スポンサーPIPEには、異なる種類の株式、ワラント、またはその両方の組み合わせが含まれる場合があります。創業者株とスポンサーPIPEにより、スポンサーはIPO後のSPACの25%以上を所有することになります。

SPACのIPOプロセスは、他のIPOプロセスと全く同じです。つまり、SPACはフォームS-1またはF-1で登録届出書を提出し、SECがコメントを承認して登録届出書を有効と宣言するまで、コメント、審査、修正のプロセスが行われます。S-1/F-1プロセスと並行して、SPACは国内証券取引所への上場を申請します。IPO後、SPACはIPOで得た資金の全部または大部分を、企業結合取引の完了を待つ間、エスクロー口座に預け入れます。エスクロー口座の資金は通常、国債または類似の証券に投資されるため、SPACが投資会社として運営されているかどうかという疑問が生じています。

SPACは通常、事業統合を完了するまでに24ヶ月の期間が与えられますが、株主の承認があれば最長1年間延長できます。設定された期間内に事業統合が完了しない場合、エスクローに預けられた資金はすべて株主に返還され、スポンサーは投資を失います。したがって、スポンサーの資本はリスクにさらされます。スポンサーは事業統合が成功しない限り利益を得ることができません。また、スポンサーの投資条件はIPO投資家よりもはるかに有利であるため（名目上の金額で20%の割引）、スポンサーは本来であれば検討するであろう条件よりも不利な条件でデSPAC取引を完了させるインセンティブを持っています。この力学は、スポンサーとSPAC株主の間に本質的な利益相反を生み出します。

事業統合に関する合意が成立すると、SPACは8-Kまたは6-Kを提出し、その後、株主による取引承認の手続きを進めます。SPAC解散取引の完了前に、SPACの株主は、(i) SPACに普通株の償還を要求し、エスクロー口座に保管されているIPO収益の比例配分を受け取るか、(ii) 事業統合後も存続会社の株主であり続けるかのいずれかを選択できます。SPACの株主は、事業統合に賛成票を投じた上で、普通株を償還することも可能です。さらに、普通株の償還の選択に関わらず、株主はワラントを保持して、取引による潜在的な利益を享受することができます。償還を相殺するために、SPACはPIPEを通じて新たな資金を調達することがよくあります。

デSPACは合併または買収取引として構成されているものの、SECはこれをIPOと実質的に同等のものと見なしている。なぜなら、この取引の結果、対象企業は株式公開を行い、当初のSPAC IPO投資家や新規投資家から資本市場からの資金調達が可能になるからである。

新規則の概要

最終的な新規則では、規制SKに新たなサブパート1600が追加され、以下の事項が義務付けられます。(i) SPACのスポンサー、潜在的な利益相反、希薄化に関する追加開示。(ii) de-SPAC取引に関する追加開示。これには、SPACが(a) SPACの組織管轄区域の法律により、取締役会がde-SPACが適切であり、SPAC株主の最善の利益になるかどうかを判断するか、または同等の判断を行い、その判断を開示する必要があるかどうか、および(b) SPACまたはSPACスポンサーがde-SPAC取引に関連する外部のレポート、意見、または評価を受け取っているかどうか、および当該レポート、意見、または評価に関する特定の開示を開示することが含まれます。(iii) SPAC IPOおよびde-SPAC取引に関連して提出される登録届出書の目論見書表紙および目論見書概要に特定の開示を義務付けます。

SECはまた、開示と法的義務を従来のIPOに合わせるための改正も採択した。具体的には、新しい規則は次のとおりである。(i) de-SPAC取引に関連して提出される登録届出書の様式とスケジュールを修正し、対象会社に関する追加の開示を要求する。(ii) de-SPAC取引の対象会社は、de-SPAC取引に使用される登録届出書の共同登録者となるため、対象会社とその署名者は、登録届出書の署名者として証券法第11条に基づく責任を負うことになる。(iii) de-SPAC取引の完了後に、小規模報告会社のステータスを再判定することを要求する。 （iv）1995年私募証券訴訟改革法（PSLRA）の目的において、「ブランクチェックカンパニー」の定義を改正し、SPACおよびその他の特定のブランクチェックカンパニーを含めるようにすることで、PSLRAに基づく将来予測に関する記述のセーフハーバーが、デSPAC取引を通じて公開市場へのアクセスを求める対象企業の予測を含め、SPACには適用されないようにする。

新しい規則は SPAC に限定されず、逆買収を完了するすべてのシェル カンパニーも対象となります。SEC は、証券取引法報告シェル カンパニーとシェル カンパニーではない他の事業体との事業結合は、報告シェル カンパニーの株主への証券の売却を伴うとみなす新しい証券法規則 145a を採択しました。新しい規則 145a の目的上、「報告シェル カンパニー」という用語は、規則 AB の項目 1101(b) で定義される資産担保発行体以外の会社で、次の条件を満たす会社と定義されます。(i) 事業活動がない、または名目上の事業活動であること。(ii) 次のいずれかであること。(a) 資産がない、または名目上の資産であること、(b) 資産が現金および現金同等物のみで構成されていること、または (c) 資産が任意の金額の現金および現金同等物と名目上のその他の資産で構成されていること。(iii) 証券取引法第 13 条または第 15 条(d) に基づく報告書の提出義務があること。報告義務の詳細については、こちらをご覧ください。

この新規則の影響は驚くべきものです。現行規則では、買収した企業の財務諸表とフォーム10の情報を、取引完了後4営業日以内にフォーム8-Kで提出することが既に義務付けられていますが、この新規則では、ペーパーカンパニーはフォームS-4またはF-4で登録届出書を提出するか、取引完了前に既存株主に対する登録免除の適用可能性を判断することが義務付けられます。当事務所の弁護士の見解では、適用可能な免除を見つけることは困難、あるいは不可能に近いでしょう。そのため、報告義務のあるペーパーカンパニーによる企業結合はすべて登録届出書が必要となります。

SECはまた、ペーパーカンパニーと対象会社が関わる企業結合における財務諸表の報告義務を、従来のIPOにおける報告義務により近づけるため、規制SXの新たな第15条を採択した。

要するに、会社がペーパーカンパニーである場合、いかなる買収も重大なものとなり、買収完了後4営業日以内にフォーム8-Kで対象会社の監査済み財務諸表とフォーム10の情報を提出する必要がある。新規則は、2020年5月の改正の一部を修正するだけでなく、買収完了時の8-Kの要件も明確化する。フォーム8-Kは参照による組み込みが認められており、新規則の下では、買収完了前に完全なS-4またはF-4が提出されているため、実際には、スーパー8-KはS-4またはF-4目論見書を組み込んだ比較的短い文書になると考えられる。

SECはまた、デSPAC取引における証券法第2条(a)(11)項に基づく潜在的な引受人としての地位に関するガイダンスも提供している。

最後に、SECは1940年投資会社法（「40年法」）に基づくSPACの地位に関するガイダンスを発表しました。提案された規則では、SPACに対して40年法に基づく限定的な免除が規定されていましたが、SECはこれを採用しないことを決定しました。その代わりに、SECは個々の事実と状況に基づいて、SPACが投資会社として活動しているかどうかを判断するためのガイダンスを発表しました。

これらの新規則が組織に与える影響に関するガイダンス

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